风雨无阻：“安全、坚韧”的美国银行体系在融化？

1.风雨无阻，加息

3月22日，美联储主席鲍威尔宣布将继续加息。 联邦基金利率目标区间上调25个基点至4.75%至5%。 这是自去年三月以来的第九次加息。 加息后，利率达到 2007 年 10 月以来的最高水平。

这出乎很多人的意料。 例如，3月12日，高盛经济学家Jan Hatzius在其研究报告中写道：“鉴于银行体系的压力，我们预计（美联储决策机构）联邦公开市场委员会（FOMC）将在会议上宣布加息。下次会议在 3 月 22 日。”

在硅谷银行和Signature Bank倒闭之后，当First Republic Bank濒临倒闭，当越来越多的中小银行面临着越来越真实的破产风险时，很多人认为当前形势已经打击了市场信心。 当抑制通胀和经济降温的作用达到时，为什么还要加息和矫枉过正？ 没想到，鹰派的鲍威尔并没有“收手”，“风雨无阻”加息。

“鉴于银行体系的脆弱性，美联储再次加息的决定令人失望。他们冒着加息过高、过快的风险，”穆迪首席经济学家马克赞迪表示。

有网友在推特上开玩笑说：“让GPT-4当美联储主席就好了。” （我们应该让 GPT-4 成为美联储主席。）

马斯克回应说：“再糟糕不过了。” （不能更糟。）言下之意，鲍威尔不可能下台并用 GPT-4 取而代之。

鲍威尔在宣布加息的新闻发布会上称美国银行体系“安全”且“有弹性”。 马斯克不同意这一判断，称：“美国银行体系正在崩溃。”

2.“安全且有弹性”的美国银行体系正在融化？

据摩根大通称，自美联储开始加息以来，客户已从中小型银行提取了约 1 万亿美元的存款。 特别是硅谷银行和Signature Bank倒闭后，美国银行存款疯狂涌入美国货币市场（即短期金融市场）和大银行，特别谨慎的甚至干脆持有现金。

根据共同基金数据，在 2 月 24 日至 3 月 24 日的一个月内，美国货币基金管理的资产激增约 3120 亿美元，达到创纪录的 5.132 万亿美元。 巴克莱策略师约瑟夫·阿巴特 (Joseph Abate) 警告称，这很可能仅仅是个开始。

储户大规模外逃的原因之一是追求更高的收益率。 正如马斯克所指出的：“一个主要的驱动因素是人们将资金从低息储蓄账户转移到高息货币市场账户。” 所以他预测，“这种愚蠢的加息将加剧储蓄者的逃亡。”

存储外流的第二个原因是为了安全。 3月21日，美国财长耶伦表示，他将为所有银行的所有储户提供担保。 22日美联储宣布加息，他撤回了声明。 23日，他表示准备在必要时采取额外行动保护存款。 市场终于明白，她还没想好。 因此，存款继续流出中小银行。

在社交媒体和金融科技飞速发展的今天，信息和资金的流动速度非常快，比2008年快了很多。12小时内，1亿美元离开了硅谷银行。 随着挤兑的发生和危机的形成，一切的节奏越来越快，政府做出反应的时间也越来越短。

在硅谷银行倒闭的那个周末，马斯克发推文说：“FDIC 需要转向无限保险以阻止银行挤兑。”

野村证券研究所首席经济学家具超明等专家也认为：“美国政府前期应该为所有银行存款提供担保，目前的措施是‘治标不治本’，全球储户都在担心他们资金的安全。，这可能会破坏整个全球银行体系的稳定。”

事实是显而易见的。 一方面，短期国库券（treasury bills，即短期国库券）的利率很高，没有风险，除非美国政府即将破产。 事实上，几乎所有金融模型中的无风险利率数都使用国库券利率数； 另一方面，银行存款利率明显偏低，银行面临倒闭风险。 存款不一定能全部支取，安全性和收益率都比国库券差很多。 在这种情况下，除了非常懒惰的人之外，每个人都会把存放在中小银行甚至大型银行的钱拿出来。

所以跑路在所难免。 一家银行的健康状况如何，是由银行的经营模式决定的。 银行以少量资金经营大量资产以获取利润。 因此，政府对银行业的监管要比其他行业严格得多，但对银行的所有监管并不保证银行可以同时向所有储户付款。

银行业务模式的本质是信用和信任。 当信用和信任不复存在时，整个系统将处于危险之中。

银行间的信任程度也是预测银行体系是否存在风险的指标。 多位专家指出，从2008年金融危机的教训来看，雷曼兄弟因其持有的次级抵押贷款证券价格暴跌而倒闭后，所有金融机构开始怀疑交易对手的信用，因为所有金融机构都持有类似的证券。 这导致银行同业拆借市场停止运作，商业银行不得不向美联储借款。

虽然这次银行倒闭的具体原因不同，不是次贷，而是国债，但银行间互不信任的结果是一样的。 商业银行从美联储借款急剧增加。

硅谷银行倒闭后，初级信贷从 3 月 8 日的 45.8 亿美元飙升 33 倍至 3 月 15 日的 15,285 亿美元。

初级信贷便利（primary credit）是美联储提供给存款机构贷款的便利。 期限最长为 90 天。 借款人可提前还款或到期后借款，资金用途不受限制。 此外，在3月13日至3月17日的一周内，其他授信（other credit extension）新增资金1428亿美元。

这些工具属于中央银行调整货币供应的三种方式中的第二种，即贴现窗口。 第一个是准备金率制度（reserve rate），第三个是公开市场操作（OpenMarket Operations，OMO），包括购买非常规金融资产，比如量化宽松（QE），当然后者也可以上市四、因为公开市场操作是短期的，而后者是长期的。

贴现窗口的使用越大，存款机构面临的流动性冲击就越多。

另一个反映银行体系是否存在系统性风险的风向标是“洲际交易所（ICE）美银美林波动率指数（MOVE）”，该指数被公认为衡量美国利率波动性的权威指标。 债券市场的 VIX。 VIX（velocity index）是芝加哥商品交易所（CME）推出的指数期权波动率指标，俗称恐慌指数。 MOVE已升至2008年金融危机以来的最高水平。

存款外逃、贴现窗口量、债市恐慌指数都表明美国银行体系压力巨大。

不过，从近期区域性银行的信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）来看，美国银行业的流动性危机已经开始缓解。 CDS是一种信用衍生产品，买方在合同期内或信用事件发生前就参考实体的信用事件定期向卖方付款，以换取信用事件发生后的补偿。 CDS就像一份保险单，保险标的是银行的违约。 从其价格和交易量等方面，可以看出银行违约的可能性。

然而，虽然短期的流动性危机正在缓解，但长期的偿付能力危机（即资不抵债）可能才刚刚开始。

由于美联储持续加息，银行不得不以4.5%甚至更高的利率筹集资金，而其长期国债的收益率仅为1.6%左右，导致净利息损失，这将影响他们的盈利能力，进而影响他们的偿付能力，并将成为收紧财务状况的催化剂。

随着存款池枯竭，银行在发放贷款时可能会变得更加谨慎，这可能导致信贷紧缩，使小企业和家庭更难获得信贷。 这将使美国经济面临衰退的风险。

此外，银行倒闭后，政府很可能被迫对银行实施更严格的监管，这也将导致美国银行出现信贷紧缩，削弱经济活动。

综上所述，环环相扣的连锁反应和推论表明，美国银行体系存在系统性风险并导致经济衰退的疑虑并非浮于表面。

三、只救储户不救投资者的逻辑

美国政府此次救市的一大亮点就是多次强调没有动用纳税人的钱，只救储户不救投资者。 每宣布一项措施，都要强调一次美联储宣布加息，甚至强调三遍。

3月9日，硅谷银行开始遭遇挤兑，股价暴跌。 第二天早上，政府接管了硅谷银行的所有资产，以备将来处置。 贷款客户应继续照常付款。 然后美国政府宣布，不仅有担保的存款人，还有无担保的存款人都可以获得存款。 但是，投资者不在保护之列。

美国财政部长耶伦在 3 月 12 日接受采访时表示：“让我明确一点，在 2008 年金融危机期间，系统性大型银行的投资者和所有者得到了救助……而已经实施的改革意味着我们不会做又来了。”

她说的investor应该是指为银行提供债务资金的人，比如持有银行发行的债券的人，owner是指为银行提供股权资金的人，也就是持有人谁持有那些银行股票，或者说是股东。

他们与存款人的待遇不同，在破产清算令中的地位也不同，这是理所当然的事情。 风险与回报对等，责任与权利对等。

股东必须承担最终的所有损失，所谓bottom line，因为毕竟他们是银行的所有者，而存款人等债权人是不同的法人实体（legal entities），属于另一方和另一方法律关系条款。 派对。

2008 年金融危机期间，系统性大型银行的投资者和所有者获得救助，引发了公愤。 人们认为政府用纳税人的钱来为富人的傲慢和贪婪买单，这是不公平的。 2011年，也发生了“占领华尔街”运动。 2008年金融危机后，美国政府进行了一系列改革。 耶伦强调，“已经实施的改革意味着我们不会重蹈覆辙”。

3月28日，拜登表示正在尽一切努力在现有制度和体系的框架内化解银行业危机，并承认“危机还没有结束”。 盖洛普最新公布的民调显示，拜登的支持率继续下滑至40%。

有理由相信，拜登最害怕的，尤其是在大选前，就是再次激起民愤。

四、只救储户不救投资者的三大问题

然而，这里存在三个问题。

一是银行的股东不一定是所谓的富豪。

瑞典养老基金 Alecta 以 75 亿瑞典克朗（7.28 亿美元）的巨额亏损出售了其在 First Republic Bank 的全部股份。 此外，该基金对硅谷银行和Signature Bank的投资预计将分别损失89亿瑞典克朗和32亿瑞典克朗。 一连踩了三道雷，总损失达到了20亿美元。

这些都是瑞典老百姓的养老钱。 除了瑞典的养老基金，估计还有踩雷的美国养老基金。 不仅是富人的钱，连普通美国人的养老金都会花光。

当今社会，随着投资者的多元化，尤其是机构投资者的兴起，很难将一家公司的股东等同于富人。

第二，如果允许银行倒闭，可能会引发系统性危机，导致经济衰退，影响到每个人，而且对普通人的影响往往大于对富人的影响。 富人顶多不吃帝王蟹，穷人可能连面包都吃不上。

挤兑是一个自我实现的过程，因为大家都认为银行要倒闭了，所以都撤钱； 因为每个人都取钱，所以银行倒闭了。 而且，还会产生多米诺骨牌效应，一倒就倒一大片。 要阻止这一过程，政府的作用至关重要。 不少业内人士呼吁，政府应尽快拯救第一共和银行，越快越好，越坚决越好。

当然，这里也有一个问题。 如果一个公司或者一些公司的故障会影响到一个系统的安全和稳定，如果你去救援，那么这个系统就会被这个公司或者这些公司绑架。 这就是所谓的“太大而不能倒闭”的现象。 2008年金融危机之后，美国甚至还拍了一部关于这种现象的电影，叫做《大到不能倒》。

有句话说，欠银行1000元就是银行的孙子，欠银行1000亿就是银行的老人。 同样的道理。

因此，我们不能仅仅以“太大而不能倒”为由来救助他们。 这样做会带来巨大的道德风险和严重的后遗症。

这就引出了第三个问题，即罪与罚相称的问题。 正义应该与罪行相适应，这就是正义。

与 2008 年金融危机期间的那些银行不同，这一次像 First Republic 这样的银行应该为他们的错误负责。

他们犯的最大错误是在没有对冲和期限错配的情况下大量购买中长期国债和债券，导致久期风险。

大量存款购买长期国债，导致储户提款无力兑现。 这是典型的资产负债期限错配。 短期负债应与短期资产相匹配，以保证流动性，这是常识。 也就是说，SVB 应该购买更多的短期证券并对其长期债券头寸进行对冲。

至于其他银行，比如第一共和银行，在挤兑狂潮过后，即使没有长期风险，也无法生存。 这与他们是否健康无关。 正如一位业内人士巧妙的比喻所说：“健康的人也会遭遇空难。”

一般情况下，长期国债的流动性不如短期国债，但高收益也是一种补偿。 但是现在有一个不正常的情况，收益率倒挂，也就是说长期国债的收益率低于短期国债，期限利差为负。 这导致购买长期国债，不仅牺牲了流动性，而且得不到预期收益率的补偿，反而损失更多。

投资与负债期限不匹配的资产而不进行套期保值，实际上是投机和赌博。 银行高管押注美联储不会继续加息，结果输了。 他们的角色应该是经营银行业务，而不是押注于宏观经济趋势。

这显然是管理不善。 然而，错误并没有严重到必须杀死他们的地步。

5. 美联储加息了吗？ 加剧情？

如果不是美联储大幅加息导致国债价格暴跌，这些银行本可以幸免于难。 那么，美联储为何如此大幅加息？ 因为它要控制通货膨胀。 为什么通胀飙升？ 因为它在2022年之前已经放水十几年了，尤其是在疫情期间。

2019年新冠疫情爆发时，美联储选择“多做少做”。 准备金制度、贴现窗口、公开市场操作（含量化宽松）三大货币政策工具全面开火，零利率、无限量化宽松。 放水，加上扩张性的财政政策，将有力刺激美国经济的复苏。

从2019年至今，三年间，美联储的资产负债表增加了4万亿美元，美国国债增加了6万亿美元。

2020年8月杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔宣布，为更好地完成充分就业和物价稳定的双重使命，美联储将采取灵活的“平均通胀目标制”，并希望在通胀持续时在低于 2% 的时期后，允许通胀率适度高于 2%。

也就是说，通胀率不得高于2%的约束已经放宽。

2020 年 10 月上旬，鲍威尔公开为其“多于少”的“想法”辩护：“即使实际的政策行动被证明是多于需要的，也不会白费——经济复苏将更加强劲和更快。 “ ”

不过，他似乎并没有考虑过冲的风险。

2021年3月，美国通胀开始回暖，CPI同比增速超过2.0%至2.6%。 4月，美国前财长萨默斯等人表示担心美联储持续宽松政策可能导致通胀失控。 鲍威尔继续为自己辩护：“由于低基数效应和供应链瓶颈等暂时性因素，当前通胀可能是‘暂时性’的，美联储有应对通胀上升的工具。”

由此，CPI通胀从2021年4月的4.2%飙升至2022年9月的9.1%高位，通胀“暂时论”和“峰值论”相继破产。 美联储远远落后于市场曲线，以至于不得不收紧追赶。

2022年8月，在杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发表八分钟坚决抗通胀誓言，改变了全球金融市场的颜色。 鲍威尔再次为他的“多于少”哲学辩护，称做多的风险远小于做得太少的风险。

只是这次“做”的方向与他两年前在杰克逊霍尔年会上所说的完全相反。 两年前是放水，现在是抽水。

他说，逻辑甚至措辞都相似：“如果我们收紧太多，我们可以使用政策工具来支持经济（就像我们在疫情初期所做的那样），但如果我们做得太少，通胀就会变得根深蒂固，未来需要进一步收紧，就业成本会更高。”

总之，无论往哪个方向走，鲍威尔的作风都是“多做”，力度大、速度快，一会儿东，一会儿西，丝毫不违和。 “之字形”舞蹈震惊了全美乃至全世界。

多位学者专家指出，在俄乌冲突和逆全球化的新形势下，美联储将通胀率降至2%的目标不切实际，手段过于激进，最终可能导致滞胀。

匈牙利央行行长毛托尔奇认为，当前全球经济形势与70年代颇为相似。 战争、通货膨胀、滞胀、衰退、能源危机，我们就像70年代周期的第一个周期。 阶段。 当务之急是保持经济稳定，其次是抗通胀。 否则，很可能会像 1970 年代那样。 通货膨胀下降了，但经济也下降了，整个十年都失去了。

国际货币基金组织前副总裁朱民也认为，我们已经从2008年到现在的周期——低利率、低通胀、低增长、高债务，进入了另一个周期——高通胀、高负债。利率，高债务。

他说，我们进入了一个新世界，应该有新套路：金融稳定第一，经济增长第二，抗通胀第三。

不过，鲍威尔做多的顺序似乎有所不同。 或许是为了维护自己“抗通胀”的名声，他坚持把抗通胀放在首位。 结果，他的“多做”直接导致了这场银行危机。 如果后续应对不当，可能会扩大为金融危机甚至经济危机。

但如果真的爆发全面危机，他可以再次大放异彩，他说：“即使实际的政策行动证明比需要的更多，也不会白费——复苏会更强劲、更快。”

这让人不禁想起“铲锅”的故事。 我相信鲍威尔并非有意这样做，但潜意识的利益考量会导致认知偏差，进而导致判断失误。 这是一个谁也无法完全避免的错误。

如果像鲍威尔这样有权有势的人犯错，无数银行将断粮。 这太可怕了。

在目前的情况下，打个比方可能不太恰当，央行一会儿放水，一会儿抽水，就好比把室温调高调低。 而一旦你感冒了，太在乎羽毛的政府就不给你治病了。 它要么立即出去射杀你，要么让你自生自灭。 这似乎不符合正义的定义。

无论如何，都很难为央行的行动过于仓促辩护。 它既不能确定病人得的是什么病，也不能确定疾病的严重程度，也不能确定其药物的疗效如何，更不能确定它是否有效。 这得花多少时间啊，就这样一直吃烈药，一会儿进补，一会儿泄气。 连健康人都受不了，更何况是有病的人。

这让我想起了徐小年教授在评论美联储在2008年金融危机中的表现时的名言——救火不力，纵火不可饶恕。

这次美联储连火都没救，又“救”了一场危机。

杨妈的三大灵魂拷问是：

你想放水吗？

什么时候放水？

要放多少水？

对于这些问题，经济学界有两种完全不同的答案，一种是货币主义，一种是现代货币理论（MMT）。

简单来说，前者认为政府不能随意放水，只需要保证货币供应量的增长速度与实际国民收入的预期增长速度大致相符即可，而后者则认为政府不能随意放水。可以随意放水，达到一定的政策。 目标； 前者认为央行应该独立于政府，而后者则认为央行是政府的工具。

显然，鲍威尔倾向于后者。 或许他应该听从货币学派的劝告，不要“多做”，多犯错误； 不给自己“添戏”，甘于寂寞； 不要幻想自己是拯救世界的英雄，货币政策不能解决所有问题。

依法治国，无为而治才是正道。

当然，如果监管到位，即使货币政策左右摇摆、大起大落，甚至失灵，也不会导致硅谷银行第一块多米诺骨牌的倒塌。 这是另一个话题。