为何关注区县城投债的偿债压力？（深度好文）

为什么要关注区县投资债的偿债压力？ 1）以区县为主的非规范违约频发，房地产违约潮加剧了市场对城镇投资违约风险的担忧，薄弱区县面临的融资环境相对恶劣。 2）在资产短缺、城投债票面利率中枢明显下移的背景下，部分投资者增加了对收益率较高的区县投资债的需求。 基于此，在考虑下沉策略时，需要了解哪些区县安全边际较好，哪些区县风险较大。

当前，各地正逐步形成全省统筹管控地方债务风险的格局。 本报告假设省级政府愿意在极端情况下救助区县。

再融资是大多数城投的主要还款来源。 发债规模和净融资规模是观察偿债压力的重要视角，舆情不规范和监管政策导向是影响区县发债的重要外部因素。 本报告分析2022年区县投资债发行规模、净融资表现及存续债到期偿还压力，并结合地方土地收益等，综合判断偿还压力对各区县投资债券情况进行分析，得出以下结论：

（一）区县投资债继续遭遇政策收紧。 同时，市场对城投违约的担忧增加了发行难度。 2022年，区县投债发行规模将有所收缩，未来这一趋势或将延续。 2022年以来，监管延续“红橙黄绿”分类监管政策，限制薄弱地区城投发债融资、新贷旧贷核准降息、增信要求更严低评级城投债。 批量难度增加。 房地产违约潮和以区县为主的城投非标逾期频发，提高了投资者的安全边际要求，市场对薄弱区县投资债的接受程度持续下降。 2022年，在城投债整体发行规模保持增长的背景下，区县城投债发行量同比下降13%。

（2）2022年区县投资债净融资同比大幅下降，各省表现分化明显。 当年，全国区县投资债净融资额同比下降61%，但仍保持正值。 其中，东北三省、青海、贵州、云南区县投资债净融资持续为负。 各省区县投资债净融资降幅最大； 受益于区域融资环境改善，北京、天津、河北等区县投资债净融资表现较好。

（3）全国区县投资债期限总体分布较为均匀，但部分省份未来两年区县投资债到期规模占比较大，将面临再融资和延续的压力更大。 按照2022年区县投资债实际回售率测算，未来两年天津、云南、河北、东北、广西区县投资债到期规模占比将达到35%以上; 此外，云南、贵州、吉林、辽宁、北京、陕西六地2023年到期规模与2022年发行规模之比均大于100%。

（四）在土地收入萎缩的背景下，云贵州、天津、广西等省区县偿债压力较大，薄弱区县风险尤为突出。 2022年大部分财政薄弱地区土地出让收入降幅最大，天津、广西等地土地出让占比较大，加剧区域城市投资流动性压力，非——云贵广西城市投资标准化将频繁发生 城市投融资环境受损，这些地区地方政府流动性支持能力减弱，再融资难度加大，城市投资债务压力加大薄弱区县急剧增加。

1、区县投资债券发行及净融资情况

2022年，区县城市投资将继续遭遇融资政策收紧。 同时，以区县城投为主的城投非标逾期和房地产违约加剧了市场对城投违约的担忧，区县城投发债难度加大。 2022年发债规模大幅下降，未来或延续这一趋势

2022年，在稳增长背景下，城镇投融资监管将承压，区县城投[1]将继续遭遇融资政策收紧。 2022年以来，经济下行压力加大，多部门出台政策强调保障城投平台合理融资需求，支持发行乡村振兴相关产品； 但两起地方政府违规举债案被披露，强调国有企业不得以虚增土地的方式购地存量”并未放松。 在城投融资监管形势下，交易所和交易商协会延续了“红橙黄绿”城投债发行分类管理、新借贷贴息和旧规模还贷等政策，低评级城投债信增级要求趋严，区县发债难度加大。 2022年沪深两市共终止审核城投债2008亿元，其中区县投债占比70%。

2022年，以区县为主的城投非标逾期，以及房地产债大面积违约，加剧了市场对城投违约的担忧。 投资者对资质薄弱的区县投资债较为谨慎，在一定程度上抑制了市场对弱区县投资债的需求。 2021年以来，在融资受阻和销售疲软的双重压力下，房地产行业风险加速暴露。 据DM统计，2021年至2022年，共有48家中资房地产企业发生境内外债券违约，占所有发债中资房地产企业的50%。 %。 房地产债和城投债是债券市场上规模最大的信用债品种。 房地产债大规模违约，使部分投资者对城投债违约风险的担忧加剧，提高了安全边际要求。 此外，2022年以区县为主的城镇非标逾期投资将频发。 全年共有25家城投公司出现非标违约，其中23家为首次非标逾期，主体为区县城投16家。 投资者主要分布在贵州、山东、四川、广西、云南等地区。

受政策持续收紧、降价叠加市场忧虑城投违约、发行难度加大等影响，2022年区县投债发行规模大幅下降，表现弱于省市城投投资。 2022年城投债发行规模5.54万亿元，同比增长12%，其中区县城投债发行规模2.62万亿元，同比增长年减少 13%。

江苏、四川、重庆、江西等利差较大的县城发行规模较大的投资债。 近年来，区县投资债票面利率中枢明显下移，利差逐年压缩。 2022年区县投资债平均票面发行利差为215BP，其中利差超过300BP（样本票面利率区间为5.24%-8.5%）。 散布地区县城发行的投资债规模仅占26%地方一季度发债超2万亿 钱花哪儿了，主要分布在江苏、四川、重庆、江西等地。

2022年，区县投资债净融资同比大幅下降，各省差异明显。 其中，云南、贵州和东北三省将继续出现净流出。 江苏、浙江、湖南、重庆和广西降幅最大，受益于区域融资环境的改善。 京津冀表现良好

受发行规模收缩影响，2022年区县投资债净融资规模同比大幅下降，但仍为正。 2022年城投债净融资1.06万亿元，同比下降59%。 其中，省级城镇投资、市级城镇投资、区县城镇投资净融资规模同比分别下降28%、56%和61%。 分省份看，2022年东北三省、青海等财力薄弱省份，以及贵州、云南等债务压力较大的省区县，城镇投资将继续净流出净融资方面，江浙沪等大省区县城镇投资净融资规模降幅最大，受益于区域融资环境改善，河北地区投资债净融资表现县城更好。 直辖市方面，2022年重庆区县投资净融资大幅回落，天津受益融资环境改善，区县投资净融资表现更好的。

2022年，东北三省、青海等财力薄弱的省份，以及贵州、云南等债务压力较大的省县，将继续出现城投净融资净流出。 2021年新增净融资为负的贵州和云南，2022年继续表现不佳，贵州净融资净融资规模有所扩大。 由于发行规模明显缩水。

2022年，江苏、浙江、湖南、重庆等大省区县城镇投资净融资规模降幅最大。 受发债融资政策收紧影响，2022年江浙两省区县投资债净融资额同比分别下降74%和67%。 2022年，湖南湘潭仍将受非标事件影响，区县投资债净融资进一步萎缩。 同期，株洲区县投债净融资降幅最大，或受当地大力推进城投平台向上整合、区县投融资功能弱化影响. . 南宁和柳州是广西区县投资债的主要发行主体。 2022年，由于区域性债务压力加大，以及监管处罚取消土地导致融资环境恶化，柳州城投债规模将大幅下降。 ，使广西区县投资债净融资规模大幅下降至4.25亿元。

受益于区域融资环境改善，2022年河北、天津两县投资债净融资业绩较好。受大型国企债券违约等诸多负面事件影响，投资债净融资业绩2021年天津市区县域债券表现不佳。此后，天津市政府分别于2021年6月和2022年3月召开债券市场投资者座谈会，市场信心稳定，市场反馈相对积极，区县净融资表现2022年投资将有所改善。 近几年，“一带一路”等事件对河北信用环境产生了较大的负面影响。 随着河北省政府积极集聚区域金融资源助力冀中能源债券，维护区域信用形象，2022年河北省各级城投平台净融资业绩将明显好转。

二、区县投资债偿债情况及偿债压力分析

全国区县投资债期限总体分布较为均匀，但天津、云南、东北三省未来两年区县投资债到期期限占比较大. 期限规模和2022年发行规模占比大，这些省份区县投资债到期赎回压力大

未来两年，全国区县存续债期限分布较为均匀，但在天津及大部分2022年区县投资债净融资表现不佳的省份，存续债到期日占比较大。存续债券到期的集中压力。 2022年，全国区县投资债实际回售率（实际回售金额/计划回售金额）为55.42%[2]。 实际回售规模，结果发现，未来两年，全国区县投资债到期规模（正常到期+预期回售到期）分别占30%和29%，到期分布相对统一，但内蒙古、天津、甘肃三地2023年到期占比超过50%，存续区县投资债到期压力较大。 云南、河北、东北三省等县城投资存续债到期规模占比也较高。

云南、辽宁、吉林、贵州、天津、北京未来两年到期的债券规模较大。 具体来看，未来两年全国区县投资存续债到期规模占2022年发行规模的比例分别为85%和71%，但云南2023年到期规模、贵州、吉林、辽宁和陕西等地与2022年发行规模相比，发行规模占比均大于100%。 2023年，区县继续投资负债压力较大。 此外，江西、湖北、山东大于95%，债务连续性存在一定压力。 直辖市中，北京、天津2023年到期规模与2022年发行规模之比大于95%。 还需关注两地县城投资债到期兑付压力。

在土地收益萎缩、政策预期持续收紧的背景下，云南、贵州、天津、广西等省份净融资表现不佳，到期偿付压力较大，各区县城镇投资债务压力较大，其中薄弱区县风险特别大

城市投资流动性受地方财政统筹安排，地方财政对土地出让依赖度高。 2022年地方一季度发债超2万亿 钱花哪儿了，多数综合财力薄弱的地区[3]土地出让收入降幅最大。 这些地区城市投资的流动性压力正在加剧。 财政部数据显示，2022年全国国有土地使用权出让收入6.69万亿元，同比下降23.3%。 分省份来看，只有上海和海南实现同比正增长； 辽宁、天津、甘肃、青海、贵州6个综合财力相对薄弱的地区，土地出让金收入降幅最大，均超过50%。 在疫情多次拖累经济复苏、地方公共预算收入持续承压的背景下，土地出让收入大幅走弱，势必影响地方政府可支配财力。 不利影响将加大城投平台的流动性压力。

2022年前三季度，江浙沪等土地供应量较大的地区城市投资拿地比例较高，而天津和广西两个财力较弱的地区也占比较高比例高。 土地的获得将进一步加剧城投的流动性压力。 2022年，房地产行业景气度持续低迷，房企拿地规模萎缩。 为维护土地拍卖市场的平稳运行，不少区域性城投平台频频“背锅”拿地。 业务发展方面，大规模的土地征用费用将大量占用城投平台的运营资金，加剧城投平台的流动性压力。 2022年前三季度，江浙沪粤等土地供应规模较大的地区城市投资拿地比例普遍较高，而东北等土地供应规模较小的地区而西北城市投资占地比例较低。 但值得注意的是，天津和广西这两个综合金融资源相对较小的地区，在城市征地投资中所占比例较高。 净负债融资表现不佳，两地城投平台流动性受征地费用影响较大。

2023年，城投债融资调控政策有望继续从紧。 根据2022年12月中央经济工作会议释放的政策信号以及随后财政部长刘昆的专访，2023年监管将进一步突破政府底线预期，继续规范融资管理，严禁设立新型融资平台公司，推进分类融资平台公司市场化转型等； 预计未来城投平台融资仍将受到5号文和15号文的较大制约。 ，此外，城投的市场化转型可能会加剧城投的经营风险和财务压力。

贵州、云南区县投资债务偿还压力加大。 2022年，贵州、云南县域投资债净融资表现进一步恶化，区县投资存款和续债到期压力明显集中。 此外，两地县域投资债券规模较大，综合金融资源规模较小。 2022年以来，贵州土地出让金收入降幅居全国首位。 或有所减弱，区县面临的流动性压力加剧。 在目前区县发债融资监管政策持续从紧的形势下，两地县域投资存款继续滚动还债难度较大。 压力很大。

重点关注区域融资环境的不利变化和区县发债融资监管政策意外收紧，对天津、广西县域投资债偿付能力减弱的影响。 2022年区域融资环境改善将受益。 天津区县城净融资绩效较高，而广西区县城受区域融资环境不利影响，投资债净融资表现较差。 天津市仍有明显的区县。 经期压力。 近期，两地政府出台有效措施，提升区域信用状况。 但两地综合金融资源相对薄弱，部分地区债务压力依然较大。 在土地出让收入大幅下滑的背景下，两地城投平台依然频频拿地。 广西 近期，城投的不良信用事件仍时有发生。 若未来两地区域融资环境出现不利变化，或区县发债融资监管政策收紧程度超预期，则县城投资净融资两区将进一步走弱，叠加存量债务将集中到期。 压力也很大。

[1] 本文提及的城投公司和区县城投公司的统计口径均为中信鹏元统计口径，未纳入产业投资、文旅投资等城投属性较弱的平台。

[2] 2022年，贵州、云南地区区县投资债实际回售利率低于全国水平。

[3] 综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入。

作者本人 李爱文 姜涵

一部 中证鹏元工商企业评级部