2022年美联储为对抗通胀选择“做多比做少好”

阿立指南实时热点 2023-04-06 11:04:55 216 0

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关涛/文

2020年，美联储为支持经济复苏，选择了“多做不如少做”的持续宽松，导致40年一遇的高通胀；紧缩导致全球股票和债券暴跌，资产价格大幅缩水。 2023年，硅谷银行的倒闭将引发欧美银行业的动荡。今天，美国的通胀仍然具有弹性。在物价稳定、经济稳定、金融稳定的“三难”下，美联储选择在3月继续加息，或再次踏上“多做不如少做”的冒险之旅。

前期货币宽松“多做不如少做”导致通胀误判

2020年新冠疫情爆发以来，美联储货币政策火力全开美联储宣布加息，零利率和无限量化宽松，加上多轮财政刺激，有力支撑了美国经济的复苏。在当年8月的杰克逊霍尔年会上，美联储主席鲍威尔宣布，为更好地完成充分就业和物价稳定的双重使命，美联储将采取灵活的“平均通胀目标制”，希望通货膨胀将继续低于2%。在此期间之后，允许通胀适度高于 2%。

这是因为对通缩的恐惧增加了对上行通胀的容忍度，美联储对通胀的控制已经从先发制人的打击转变为事后打击。 2020年10月初，鲍威尔公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策干预风险不对称，支持过多带来的风险小于支持过少带来的风险。因为即使实际的政策行动被证明是多余的，也不会白费——经济复苏会更强劲、更快。

2021年3月，美国通胀开始回暖，CPI同比增速超过2.0%至2.6%。当鲍威尔在 4 月份被问及美国前财政部长拉里萨默斯等人对美联储继续宽松或让通胀失控的担忧时，他认为当前的通胀可能是“暂时的”，因为基数效应低和供应链瓶颈是的，美联储有很多工具来应对不断上升的通胀。

从那以后，美国的通胀一直在上升。 CPI通胀从2021年4月的4.2%升至2022年9月的9.1%高位，通胀“暂时论”和“峰值论”相继破产。美联储远远落后于市场曲线，不得不赶上紧缩政策：2021年11月宣布开始缩减购债时，上月CPI通胀为6.2%； 2022年3月开始加息时，上月CPI通胀为7.9%； 2022年5月宣布开始缩表时，上月CPI通胀为8.3%。

到2023年3月，美联储已经连续9次加息，累计达到475BP。联邦基金利率已升至4.75%-5.0%，但2023年2月CPI通胀仍为6.0%。截至2023年3月8日（硅谷银行事件前夕），美联储资产规模较2022年5月末减少5720亿美元，但仍有8.39万亿美元。与2020年3月18日（美联储宣布无限量QE前夕）相比，增加了78%，达到3.68万亿美元。

美联储现在选择收紧“做多比做少好”

2022年8月杰克逊霍尔年会上，鲍威尔8分钟誓言将反通胀进行到底的演讲震惊全球金融市场。在同年11月的利率会议新闻发布会上，他重申了这一鹰派立场，并明确表示做多（货币紧缩）的风险远小于做得太少的风险。如果我们收紧太多，我们可以使用政策工具来支持经济（就像我们在疫情初期所做的那样），而如果我们收紧太少美联储宣布加息，通胀就会根深蒂固，未来需要进一步收紧，就业也会受到影响。更贵。

近期公布的美国就业和通胀数据显示，美国就业市场依然繁荣，通胀虽有所回落，但增速有所放缓。 2023年前两个月，平均新增非农就业岗位41.4万个，比2022年的月均38.5万个增长7.6%；美国1月失业率降至3.4%，创1969年以来新低，2月失业率维持在3.6%的低位。通胀方面，美国2月CPI同比连续8个月回落至6%，核心CPI强于预期，环比增速为0.5%。值得指出的是，美国通胀绝对值仍处于高位，距离美联储2%的目标仍有一定距离。

2月底披露的1月31日至2月1日的利率会议纪要显示，当时美联储关注的金融风险主要是美国房地产和股票市场估值过高。 3月7日，鲍威尔在国会听证会上再次鹰派，暗示最终利率水平可能高于此前预期。如果所有数据都表明有必要加快收紧政策，美联储将准备加快加息步伐。同时，它再次强调恢复物价稳定可能需要它在一段时间内保持货币政策的限制性立场。这使得市场预期3月加息50BP的概率迅速飙升至70%以上，2年期美债利率一度站稳5%。

但两天后，即 3 月 9 日，硅谷银行遭遇储户挤兑和股市抛售，并于次日宣告破产。美国监管机构及时行动，发表声明称将保证所有储蓄，美联储推出银行定期融资计划，向存款机构提供贷款，缓解中小银行的流动性压力。

这遏制了风险的进一步传染和扩散，美国没有因此出现流动性紧缩和市场恐慌。 3月初至3月20日（议息会议前夕），泰德利差（3个月Libor-3个月美债收益率）平均12BP，环比仅上升2BP，创历史新高是3BP。 3月17日的48BP远低于2020年3月和4月的日均81和96BP。同期标普500波动率指数（VIX）日均22.32，略高于上月的20.12。 .

3月议息会议前，各方对美联储如何选择分歧较大，市场预期也在不加息和加息25BP之间反复摇摆。以高盛为代表的部分机构认为，考虑到金融不稳定的风险，美联储将在3月停止加息，而以美联储前副主席弗格森为代表的部分机构则认为，停止加息意味着美联储已经看到更糟糕的情况。情况。这可能会发出担忧的信号并引起市场恐慌。权衡利弊，加息25个基点似乎是不得已的选择。

此外，欧洲央行率先顶住了瑞信风波的压力。 3月16日坚决加息50BP抗通胀。美国前财政部长萨默斯称赞欧洲央行行长拉加德获得A+。他不仅在近期金融市场动荡的情况下继续加息，还将货币政策与金融稳定担忧划清界限，明确表示欧洲央行对这两个问题有不同的解决方案，并认为美联储应该效仿. 3月23日，受当地通胀上行压力影响，英国和瑞士央行也分别加息25和50BP。

3月22日，在利率会议新闻发布会上，鲍威尔表示，会议讨论了暂停加息，但近期的就业和通胀数据指向更高的终端利率。银行业的动荡可能导致信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀。原则上类似于加息，但目前还没有办法准确量化信贷紧缩的影响。综合考虑两方面因素，决定加息25BP，维持终端利率不变。或许应该说，从持续加息转变为一些额外的政策收紧可能是合适的。 2023 年的基本情况是不降息。

SVB 事件的影响仍在演变

尽管近两周美联储资产规模再度扩张3920亿美元，但全球主要央行大幅收紧政策导致资产价格下跌的风险仍在释放。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，截至2022年底，美国银行业持有的债券未实现损失将超过6204亿美元，是2008年金融危机期间的9.8倍，占所有银行总资本的28.1%。

对于债券资产集中、利率风险管理能力较弱的中小银行而言，如果高利率环境持续，这些浮动损失将影响公众对银行经营的信心，并可能加速存款向大银行或大银行转移。货币资金。根据摩根大通的监测数据，自2022年初以来，美国“最脆弱的银行”可能损失了约1.1万亿美元的存款，其中一半发生在硅谷银行业危机之后。研究显示，美国目前有186家中小型银行面临雷暴风险。一位前 FDIC 高管表示，美国银行系统正处于“贝尔斯登时刻”。

这将导致美国中小银行乃至整个银行业的信贷标准收紧，加速经济下滑甚至硬着陆。据FDIC统计，截至2022年底，总资产低于2500亿美元的中小银行（非系统重要性银行）有4693家，占银行总数的99.7%，持有资产占比44.5%，发放贷款占比55.1%。以对中小银行敞口较大的商业地产贷款为例，到2022年底，美国中小银行发放的商业地产贷款平均占总量的22%资产，远高于大型银行的5%。

近几个月来，由于不断上升的借贷成本打击了投资者的承受能力，商业房地产价值大幅下滑。银行收紧信贷标准将加剧商业房地产价值的下跌。目前，美国银行业动荡的本质只是久期错配带来的流动性风险。一旦难以获得商业地产贷款等再融资，导致债务违约，就可能形成信用风险，影响银行资产质量。同时，持有较多商业地产的机构可能因资产缩水而亏损。此类机构通常具有高杠杆率、低透明度和监管真空。信息不对称可能引发羊群效应和资产价格螺旋式下降。更有什者，在只保护存款人而不保护投资者和股东的情况下，这类在美国中小银行投资较多的机构投资者已经开始蒙受巨额损失。据报道，瑞典养老基金在过去六年分别投资了硅谷银行、Signature Bank和First Republic Bank。它在前两家银行的持股已减记为零，这三家银行的总损失已达 145 亿瑞典克朗。（约人民币94亿元）。

美联储前期只是在稳物价和稳增长（就业）之间二选一，现在又增加了一个稳金融的目标。早在一年前，笔者就撰文指出，鲍威尔在抗通胀的征途上将面临比沃尔克更大的挑战。目前，美联储选择用利率工具对抗通胀，用结构性工具解决金融不稳定。然而，两者并没有完全分开。利率上升可能进一步导致资产价格下跌，增加金融风险。结构性宽松也是释放流动性，放宽金融条件。不能排除未来的通胀压力。

美联储面临的是当年的雷曼问题，即没有雷曼倒闭带来迫在眉睫的系统性金融风险，大家不可能达成救市共识。目前“银行动荡-信贷紧缩-需求降温-通胀下行”的加息效果存在很大不确定性。因此，美联储只能在显性高通胀和隐性金融风险之间做出选择。抗通胀优先。然而，鉴于货币政策效果的滞后性，等到我们看到货币紧缩的意外金融或经济后果时可能为时已晚。

自 1980 年代以来，美联储的七次加息周期中有六次以金融危机告终。其中，80年代后半期的存贷危机、2000年的互联网泡沫破灭、2007年的次贷危机都发生在美国。 2017年6月，时任美联储主席耶伦表示，监管机构在金融稳定方面做了大量工作，我们有生之年不会发生金融危机。不过，这样的说法可能是基于职业而非专业性，大可不必当真。硅谷银行事件已经开始暴露出美联储这一激进紧缩政策的金融后果。美国能否在四十年来最激进的加息周期中避免金融危机，我们拭目以待。至少从饱受负利率之苦的欧洲来看，情况就更不乐观了。