人民币对美元汇率发生两次急贬的原因是什么？

近期，受美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上强硬表态影响，美元指数攀升至20年来新高109。欧元兑美元汇率和日元兑美元汇率均跌至20-年低点。 尤其是欧元兑美元汇率跌破1:1比价，引起市场高度关注。 近期，人民币兑美元汇率再次快速贬值至6.9附近，市场开始讨论人民币兑美元汇率年内是否会跌破7.0关口。

2021年底至2022年9月2日，人民币对美元中间价从6.3757贬值至6.8917，整体贬值8.1%。 事实上，从2022年初至今，人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—快速贬值—盘整—快速贬值”的特征。 年内，人民币兑美元汇率经历了两次大幅贬值。 第一次大幅贬值是4月20日至5月13日，人民币兑美元中间价贬值6.1%； 上涨2.2%。

笔者认为，2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差迅速扩大。 目前，美国经济增长非常强劲（显着高于潜在增长），而中国经济增长相对较弱（显着低于潜在增长）。 在此背景下，美联储实施了加速收紧的货币政策，如缩减量化宽松规模到持续加息，进而加速缩减资产负债表； 降息。 两国货币政策的差异导致两国长期利率发生相反的变化，即美国10年期国债收益率大幅上升，而中国10年期国债收益率大幅上升。年内国债大幅下降。 今年4月，中美长期利差开始倒挂。 截至目前，美国10年期国债收益率比中国10年期国债收益率高出40-50个基点。 中美利差倒挂和扩大将引发跨境资本从中国流向美国，从而压低人民币兑美元汇率。

短期内，美国通胀率仍将维持在高位，这将迫使美联储继续加息、收缩资产负债表。 中国经济增长乏力，仍需要财政和货币政策进一步发力。 中国人民银行可能会继续降息，这意味着人民币兑美元汇率短期内仍将面临较大的贬值压力。 2022年，人民币兑美元汇率大概率跌破7.0。

虽然7.0是一个重要的整数门槛，但其对于国内外投资者的重要性并没有想象中的那么强。 一方面，2015年8月11日汇改后，我们多次跌破7.0，并未引发人民币兑美元大幅贬值。 另一方面，中国人民银行的工具箱里仍有多种工具和充足的弹药来防止本币汇率大幅贬值，如外汇存款准备金、远期售汇准备金、宏观审慎监管等。外汇管理、资本流动管理、逆周期因素。

2017年，中国人民银行首创了新的政策工具——逆周期因子。 当外汇市场存在较大贬值压力时，逆周期因子是中国人民银行对冲市场情绪顺周期波动（又称所谓非理性羊群效应）的重要工具。 笔者最新测算显示，2022年人民币汇率两次大幅贬值期间，央行实际上已经激活了逆周期因子。

根据中国人民银行货币政策执行报告中关于逆周期因子计算的说明：“计算逆周期因子时需要担心人民币持续贬值吗？，可以从收盘价波动中剔除一篮子货币变动的影响”与前一日中心价相比，主要反映市场供求的汇率变化，然后调整逆周期系数，得到逆周期因子。 基于这一说法，笔者采用间接法，根据“当日中间价=前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的公式，首先计算2022年新版CFETS人民币汇率指数一篮子货币的权重。 货币汇率变化，然后根据当日中间价和当日收盘价计算逆周期因子前一天。

如图1所示，今年人民币兑美元两次大幅贬值期间需要担心人民币持续贬值吗？，央行在重要时间点选择性启动逆周期因子，但持续时间很短。

如表1所示，人民币汇率首次大幅贬值期间，5月5日至6日，中国人民银行采取逆周期因素，分别上调人民币兑美元汇率中间价0.64%和0.39%。 ％ 分别。 这期间利用逆周期因素的背景是，美国东部时间5月4日，美联储宣布加息50个基点，这是2000年以来最大单次加息。5月5日，美国10年期国债国债收益率升至3.05%高位，中美利差倒挂至22个基点，人民币汇率面临较大贬值压力。

人民币汇率第二次大幅贬值期间，8月30日、9月1日、2日，中国人民银行利用逆周期因素分别上调人民币兑美元中间价0.46%、0.29%和0.22%分别。 这期间运用逆周期因素的背景是，8月26日杰克逊霍尔会议上，鲍威尔的鹰派立场意味着美联储仍将实施加息、缩表的激进政策。 此言一出，美国10年期国债收益率再次上涨。 9月1日，美国10年期国债收益率攀升至3.26%的高位。 大的。

我们的测算显示，今年3月、5月、6月、7月，在美联储宣布加息后的1-3天内，人民币对美元汇率中间价的变化幅度超出预期，这意味着认为央行可以刻意采取逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面影响。 例如，美国东部时间3月16日，美联储宣布加息25个基点。 3月17日，中国人民银行运用逆周期因素上调人民币兑美元中间价0.20%。 再比如，美国东部时间7月27日，美联储宣布加息75个基点。 7月28日，中国人民银行运用逆周期因素上调人民币兑美元中间价0.33%。

笔者前期研究发现，央行采取的逆周期因子主要是“升级”，即让人民币兑美元汇率中间价升值。 同时，央行动用逆周期因子往往早于官方宣布。

综上所述，2022年，央行似乎开始选择性、克制地运用逆周期因素，维持人民币兑美元汇率的基本稳定。 截至目前，与欧元、日元、英镑等货币相比，人民币兑美元汇率保持大致稳定，这意味着，一方面，人民币汇率的基本面依然存在。人民币兑美元汇率并未大幅贬值； 因素的调整起到了一定的效果。

但正如我们前期研究指出的，逆周期因子的调整虽然可以稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性。人民币对美元汇率的升值，甚至在一定程度上影响外汇远期汇率。 市场发展。 因此，我们不建议央行主要通过逆周期因素来稳定汇率。 一旦人民币兑美元汇率短期内面临持续快速贬值压力，央行应容忍人民币兑美元汇率适度贬值，增强人民币汇率弹性率形成机制。 另一方面，综合运用外汇宏观审慎管理工具和资本流动管理、前瞻性指引等手段，维护本币汇率稳定。

总之，即使人民币兑美元汇率短期内突破7.0，有关方面也无需担心人民币兑美元大幅贬值。 2022年剩余时间，人民币兑美元汇率可能在6.7~7.2区间波动。 如果2023年中国经济增长大幅反弹，而美国经济进入衰退，则人民币兑美元汇率有望大幅反弹。

（张明，中国社会科学院财经研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任；陈寅默，北京语言大学商学院讲师、国家金融与发展实验室副主任）国家金融与发展实验室研究员）