人生倒计时
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11月15日,蔚来汽车创始人李斌在2018年中国汽车经销商高峰论坛上表示,到10月底,蔚来在全国已交付近5000台ES8,比特斯拉早期还快。
虽然当事人志得意满,吃瓜群众却不是很买账,先行者探索未知,后来者照壶画瓢,讽刺其还是少碰瓷,多干事。
汽车作为工业化时代的标志,几乎所有的大国在汽车产业都有自己的骄傲。
美国有通用、福特,日本有本田、丰田,德国有奔驰、宝马,法国有标致、雪铁龙,连韩国都有现代和起亚,唯独中国还在开荒阶段。
传统汽车不行,我国就把弯道超车的机会放在了新能源汽车上,在国家的大力扶持下,各路资本纷纷杀入,国内新能源汽车的发展势头一时无两。
虽然不能与特斯拉比,但我国也先后诞生了比亚迪、蔚来、威马等诸多品牌,新能源汽车成了近几年资本市场的最强风。
2018年1-12月,全国新能源汽车销量125.6万辆,同比增长61.7%;产量127万辆,同比增长59.9%。在2018年初时,市场对新能源汽车的产销预期仅为110万辆。
新能源车的蓬勃发展,带动电池装机量猛增,2018年1-12 月,动力电池装机总量为56.98GWh,同比增长56%,基本持平于新能源汽车产销增速。
根据各公司的数据,2020年,宁德时代的产能将达到80GWh,比亚迪将达到40GWh,国家规划的2020年200万辆新能源汽车销量的目标似乎唾手可得。
电池装机量的急剧增加,给中游的材料厂商提供了千载难逢的发展机遇。
恩捷股份(002812)就是一家飞速成长的隔膜材料龙头企业。
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近几年,新能源汽车火爆到自带流量,成为资本市场最确定的一条投资主线。
在产业链上游,由于资源的稀缺性,锂钴草鸡变凤凰,诞生了天齐、赣锋、华友、寒锐四大牛股。
下游的动力电池厂商,则实力演绎出道即巅峰,两大巨头宁德时代和比亚迪一出场就已是大哥风范。
中游百花齐放,四大材料:正极、负极、电解液、隔膜,各有各的精彩。
赛道虽好,但由于标的众多,技术更新迭代太快,吃大肉的固然有,挨打的也不在少数,毕竟资本市场跟风、打擦边球的偶像派也不少。
大浪淘沙,如今各细分行业的龙头虽已脱颖而出,但当时的市场的确是乱花渐欲迷人眼,充满了不确定性。
以隔膜为例,2014年的时候,二级市场只有沧州明珠还算不错的标的,谁能想到当时不入流的上海恩捷却一路逆袭,成为行业龙头。
恩捷股份原名创新股份,成立于2001年7月,是云南玉溪环球彩印纸盒公司工会与员工创办的一家小型企业。
该企业主营烟标印刷,地处烟草大省,又背靠红塔、红云等大型卷烟生产企业,小日子过的有滋有味。
直到2006年,创新股份被李晓明家族控制的红塔塑胶相中,上演了一出蛇吞象式的反向并购。
创新股份吸收了李氏家族名下的红塔塑胶、成都红塔、德新纸业三家子公司后,在李晓明兄弟的带领下,迅速发展壮大。
知识就是力量,智慧就是财富。
扒一扒李家兄弟的履历,可以发现这又是一出经典的海归创业史。
李晓明、李晓华兄弟都是硕士研究生学历,先后毕业于马萨诸塞大学高分子材料专业,马萨诸塞大学可不是什么野鸡大学,还有个俗称叫麻省大学。
麻省大学的阿默斯特分校被誉为美国高分子材料研究圣殿,其高分子专业一直排名美国第一,能从里面走出来的都是高分子材料领域的顶尖人才。
两兄弟在美国打拼几年,有了基层工作经验后,1996年回国创办了红塔塑胶,此后才有了创新股份的辉煌,于2016年8月登陆中小板。
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创新股份属于包装印刷行业,主营包括BOPP薄膜、烟标、无菌包装和特种纸,主要是烟草行业的配套类业务。
既然是靠烟草行业吃饭,创新股份的发展情况必然与烟草行业的发展密切相关。
我国是世界上烟草生产和消费最大的国家,烟民数量在3.5亿左右,超过世界烟民数量1/3,比美国的总人口都多。
饭后一支烟,赛过活神仙。吸烟虽然是一件很惬意的事,且可运用于社交和排忧解闷,但吸烟危害健康已逐渐成为共识。
因此,世界各国普遍通过对烟草加以重税来抑制消费,我国在1994年后也四次对消费税进行调整。
2015年5月,我国出台了卷烟提税顺价政策,从价从量双管齐下,把卷烟的税负水平从2014年的60.9%提升到65.4%。
受此政策的影响,我国的卷烟销量开始逐步下滑,直到2017年政策回暖销量才开始回升。
但总的来说随着国民素质的提高,年青一代的消费习惯和观念在不断改变,烟草行业的黄金时代已一去不复返。
创新股份地处云南,区位资源优越,通过多年的技术研发和市场拓展,积累了一大批优质客户。
公司的产品主要供应给红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟、湖北中烟、安徽中烟等国内知名的卷烟厂。
深度绑定优质客户的创新股份业绩照理应有保障,但由于卷烟销量的下降,作为烟草配套的烟膜、烟标和特种纸的销量自然大受影响。
可以看到,创新股份虽然竭力地挖潜增效,利润得以稳步小幅增长,但缺乏成长性是其致命伤,业绩非常平庸,不过也胜在稳定,能起现金奶牛的作用。
从其募投项目来看,也主要是投向无菌包装业务,把发展重心放在食品消费领域,可见,公司也明白传统业务已很难有作为。
当然,投资者买创新股份也不是看重其传统业务,新能源汽车业务才是公司的未来和最大的看点。
创新股份上市不久就意图再次上演蛇吞象式的并购,而这次的对象也是李氏兄弟控制的上海恩捷,标的评估作价55.5亿元。
上海恩捷2016年的营收为4.98亿元,同比增长219%,净利润1.99亿元,同比增长586%,受此消息刺激,创新股份的股价从低点翻了三倍。
虽然过程一波三折,一度被证监会叫停,但最终创新股份还是在2018年8月完成对上海恩捷的并购,并在10月更名为恩捷股份。
从公司更名可以看出,旧时代已过去,公司已开始积极拥抱新能源汽车的美好未来。
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隔膜是电池正极和负极之间的一层材料,其作用可概括为:电子不过,离子过,防止电池短路爆炸。
作为锂电池四大关键材料之一,隔膜的技术壁垒最高,优质的隔膜材料能极大地提升锂电池的综合性能。
隔膜因其高壁垒性,在国际上长期被美日的少数厂家垄断,我国的隔膜产业起步晚,2010年以前,我国的市场主要被美国的Celgard、日本的旭化成和东燃化学所占据。
随着我国逐步加大对新能源汽车的推广力度,隔膜行业也涌现出了星源材质、中科科技等优秀的企业。
特别是星源材质,先后掌握了干法和湿法隔膜的制备工艺,打破了国外的垄断,逐步实现了隔膜产业的国产化。
新能源汽车的发展前景让李氏兄弟心动不已,于2010年4月成立了上海恩捷,向隔膜行业进军。
由于BOPP薄膜和隔膜具有一定的相关性,兄弟俩又是管理技术类的复合型人才,在隔膜的研发上就占有先手。
名校的留学背景也赋予其强大的人脉资源,登高一呼,招揽了大批来自美、日的顶尖人才,研发实力冠绝国内。
因此,上海恩捷的发展速度非常快,2011年3月研发出18µm 的锂电隔膜, 2012年5月就已实现量产。
隔膜制备工艺分为干法双向、干法单向和湿法三种,其中干法双向在上世纪90年代就被国内企业攻克,在国内以中科科技、河南义腾为代表。
干法双向虽然成本较低,工艺简单,但稳定性差,逐步被市场淘汰,这也是中科科技和河南义腾没落的原因。
干法单向因为微孔分布均匀,安全性高,污染小,能满足低能量密度电池的需求,在前期市场要求宽松时,被广泛用于磷酸铁锂电池。
在2015年以前,星源材质随着国轩、天津、万向等铁锂厂商出货量的猛增而一跃成为隔膜行业龙头企业。
不过,政府发展新能源汽车的根本目的是实现对传统燃油车的替代,电动汽车必须在续航里程、安全性、充电效率等方面实现突破。
三元材料在能量密度上远超钴酸锂、磷酸铁锂等材料,使用寿命长,功率稳定,已逐渐成为动力电池的主流。
而湿法隔膜具有较高的孔隙率和良好的透气性,能满足动力电池大容量、轻薄化的要求,是生产三元电池的首选,日本旭化成、东燃,韩国SKI等世界隔膜龙头都选择了湿法道路。
眼界决定境界,格局决定结局。
李氏兄弟作为受过高等教育的企业家,无疑眼界更高,当国内的干法隔膜企业还在热衷于赚快钱时,直接把研发方向对准了技术难度更高的湿法。
上海恩捷虽然起步晚,但方向对了,慢就是快,在明确发展路径后,迅速在湿法道路上滚起了雪球。
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2014年,上海一号线贯通,4000万平投产;
2015年,上海二号线贯通,5000万平投产;
2015年,上海三号线贯通,2000万平投产;
2016年,上海四号线贯通,7000万平投产;
2016年,上海五号线贯通,7000万平投产;
2017年,上海六号线贯通,7000万平投产。
从2012年量产后,上海恩捷以魔幻般的速度迅速地在2017年把产能扩大到了3.2亿平米,超越一众竞争对手,荣登行业龙头宝座。
而这其中,自然离不开那只有形的手,新能源汽车和光伏一样,靠政府补贴成长,政府不可能容忍一众企业长期吃软饭。
2015年,政府明确表示补贴要从2017年开始退坡,同时采取阶梯式补贴的方式,胡萝卜加大棒的政策促使企业向高能量密度发展,动力电池集聚效应加速。
在此趋势下,铁锂没落,三元崛起。
2015年的时候,还是铁锂的天下,连CATL的三元占比也只有2%,比亚迪独居一档,CATL、力神、国轩、沃特玛不分伯仲,属于诸侯争霸的时代。
此后,比亚迪自成体系,稳如泰山,宁德时代靠着三元电池高举高打,把国轩、力神等铁锂企业打的找不着北,成为行业的绝对霸主。
2018年1-9月,宁德时代装机量高达114.GWh,占据了39.37%的市场份额;比亚迪以6.8GWh位居第二,其他企业已经彻底凉了。
国内三元电池装机电量占比也从2016年的24%提升至 2018年Q3的57%。
而干法隔膜的极限就是16um,不能满足高能量电池的需求,伴之而来的是湿法和干法之争落下帷幕。
湿法隔膜的占比从2014年的29.8%提升到了2018年H1的53.94%,可以预见到,只要政府的补贴政策仍存在,三元路径不变,湿法对干法的替代趋势也不会变。
上海恩捷的湿法路线赶上了风口,在切入宁德时代、比亚迪等巨头的供应链后,产能迅速扩张,2017年湿法隔膜出货量达到2.13亿平米,市场份额高达27%。
上海恩捷能异军突起,除了选择正确的赛道外,最主要的就是以技术为本,以市场为导向。
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湿法作为技术资金密集型产业,工艺复杂、投资大,从生产流程来看:
资料来源:恩捷并购公告
在湿法隔膜生产过程中,需要经历配料挤出,拉伸,萃取,分切和收卷等过程,生产环节多,工序复杂。
其中,配料挤出工艺决定隔膜孔径的大小和均匀程度,拉伸工艺决定隔膜的厚度及形状,检测工艺决定产品的质量和一致性。
分切则主要是将隔膜纸分切成客户所需要的尺寸,裁切的好就是成品,裁不好就是废品。
因此,生产过程中,机器设备非常重要,基膜的核心设备包括投料和配料设备、挤出混合设备、拉伸设备、分切设备、涂布设备及检测设备等。
由于工艺复杂,所有设备都需要向厂家定制化采购,同时设备的生产期和调试安装期也比较长,一般在6-12个月。
资料来源:公司公告
这些核心设备目前都严重依赖国外进口,其中日本制钢所的设备最贵,但具备良好的稳定性及低能耗性,不过设备产量比较低。
以挤塑机为例,主要的生产厂商有日本制钢所、东芝、德国布鲁克纳和法国伊索普,制钢所一年的产量不超过15台。
上海恩捷的设备全部来自制钢所,占其近两年设备产量的一半,恩捷还通过提前签订购买协议与苏州捷力锁定了制钢所2020年前的设备,保证了自身的设备水平领先其他新进厂商。
除设备外,产品质量很大程度上还取决于生产经验以及生产工艺和技术积淀,需要通过不断的研发投入获得更优良的配方设计,新进入者短期内难以获得足够的数据来支撑研发。
上海恩捷在工艺上精益求精,第一条产线光调试期就长达3年,此后投入的产线,均在此基础上不断改良和升级。
通过不断摸索,上海恩捷还具备了极强的生产设备设计和改造能力,有效提高了设备的转速、宽幅、稳定性等核心参数,分切率、良品率都冠绝行业。
上海恩捷依靠设备和产线的高效,单位产能投资额已降低到2.16元/平米,而星源材质为4.62元,沧州明珠5.48元,湖南中锂4.98元。
上海恩捷的珠海新产线车速能达到60米/分钟以上,产能可以达到8280万平米/年,生产效率是行业平均水平的2-3倍。
同时期的星源材质单线产能为4500万平米,鸿图隔膜为4500万平米,沧州明珠只有3500万平米。
公司的产线幅宽也从2.2米增加到了3.4米,分切工艺不断提高,损耗率大大降低。
从良品率这一核心指标来看,国内企业的平均良品率只有45%,日韩可达到75%,而上海恩捷已提高到了78%,比星源材质高了10个百分点。
资料来源:高工锂电
由于隔膜行业生产效率较低,损耗成本占总成本20%以上,因此企业的良品率越高,单位成本越低,能极大地提高企业的盈利能力。
各企业毛利率 | 资料来源:东北证券整理
上海恩捷由于良品率较高,随着规模扩大,毛利率不断提高,2017年已达到65.2%,与其他企业的江河日下形成鲜明的对比。
为解决基膜热稳定性问题,公司大力发展涂布膜,研发成功了PVDF涂布技术工艺,而该技术目前只有LG和日本帝人能掌握。
上海恩捷正是基于技术上的优势,在风来时,通过产能大跃进,实现弯道超车。
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天下熙熙,皆为利来,湿法行业高达50%的毛利也引来了诸多资本一拥而上。
除恩捷、星源材质、湖南中锂等主流企业外,2016年-2017年,宣称布局湿法的企业高达11家,合计产能达到16.4亿平方米。
资料来源:中信证券整理
但截至今年一季度仍是一地鸡毛,无一投产,从恩捷最近的一份公告可见端倪,11月1日,恩捷股份发布公告2亿元收购了通瑞新能源100%的股份。
该公司在2017年4月成立时,可是投资额高达60亿元的大项目,最后仍扑街了,其在建的6条基膜产线,5条涂布膜产线也便宜了恩捷。
根本原因无外乎技术和市场。
湿法工艺的复杂性决定了,必须要通过长期的生产经验获得工艺和技术积淀,才能生产出高质量的产品,需要的是工匠精神。
湿法的市场空间虽广阔,但参考国外的发展情况,从者众,胜者寡,最终结局不是一家独大,就是唱二人转。
任何商品都遵循供需曲线,供大于求是必然形成买方市场,导致产品价格下跌。
资料来源:华金证券
湿法隔膜的价格从2010年的9.5元/平米降到2015年的4.5元/平米后,由于下游需求的增加,近两年还有所上涨。
随着产能的急剧扩大,湿法的价格大幅下滑,从2018年初的3.8元/平米降到9月的1.95/平米,降幅达到48.68%。
干法则从2.25元降到1.3元,湿法和干法的价格差距进一步缩小,湿法的性价比优势越加凸显,干法唯一的价格优势也快没了。
但对新进入企业无疑是一记重击,无论是在建的,建成的,还是已生产的,面对隔膜的跳楼大甩卖,全都傻眼了,蓝海秒变红海。
赚钱别想了,割肉都要趁早,至于把产品卖出去,目前来看,也是奢望,即使有的企业已喊出了1.8元的低价。
隔膜作为电池的关键材料,直接影响到电池的性能、成本和安全性,下游电池厂商对隔膜供应商的选择非常慎重。
湿法隔膜企业的产品要打入客户供应链需要经过漫长的认证期,包括小试、中试、大试三个阶段,
国内需要6 -12 个月,国外企业则高达1.5-2年。
加上电池厂商对产品质量和一致性要求高,这也导致了下游电池厂商不会随意更换供应商,新进入者很难切入市场。
因此,企业的先发优势非常重要,上海恩捷经过多年积累,在客户资源方面具有得天独厚的优势。
资料来源:兴业证券整理
恩捷的客户数量达到27家,包括三星、LG、特斯拉、宁德时代等,无论是数量还是客户质量都冠绝行业。
从目前来看,上海恩捷的营收全部来自国内客户,主要是充分受益于宁德时代、比亚迪等企业电池装机量的大幅增加。
2018年H1,恩捷的市场份额从年初的27%提高到37%,捷力和中锂节节败退。
恩捷的出货量达到1.6亿平米,其中对宁德时代的出货量占比达到40%,随着宁德、比亚迪继续高歌猛进,恩捷的市占率将继续提高。
恩捷布局了上海、珠海、无锡三大生产基地,珠海恩捷已接近完工,现有产能已达到10亿平米,年底将达到13亿平米。
对比同行2018年的扩产计划,苏州捷力为3亿平米,湖南中锂为4.68亿平米,星源材质为1.2亿平米,恩捷无疑是一位看准时机敢下重注的选手。
但恩捷也不是盲目扩张,其近三年的产能利用率分别为87.27%、101.59%、102.99%,相比其他企业的嘴炮,恩捷的扩产是有的放矢。
从产能,资金,客户,技术等各方面,新进入企业都属于被蹂躏的对象,妄想虎口夺食,只能是鸡飞蛋打。
2018年Q3,上海恩捷的净利润为4.03亿元,已接近2017年全年,可以看到即使产品价格大幅下降,公司的成长性依旧。
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展望恩捷的未来,除了继续称霸国内市场外,海外市场也不容小觑。
海外市场目前是日韩的天下,其中松下占了45%的市场份额,与LG、三星三分天下。
恩捷通过多年耕耘,不断改进生产工艺,已生产出9um的隔膜,能满足三星、LG、松下等企业的产品需求。
在抱大腿中尝到了甜头后,恩捷非常重视大客户战略,在珠海基地里面,有两条线专门为松下等海外大客户验证使用。
公司已与几大巨头达成了全面合作关系,三星、松下、特斯拉在中国都只有恩捷一家供应商;LG有两家,干法为星源材质,湿法为恩捷。
可以看到,恩捷的的产品得到了几大巨头的充分认可,这表明公司的技术已达到行业顶尖水平,有了海外巨头背书,恩捷在国内的霸主地位很难动摇。
从全球市场来看,2018年湿法隔膜的需求量为24亿平方米,国内国外各占一半,差别不大。
目前恩捷股份刚打入这几大巨头的供应链,还没产生效益,随着供货量的增加,将有望再造一个恩捷。
虽然这只是一个美好的愿景,但恩捷国内已无强敌,依靠产品的高性价比,公司的海外争霸之路或许没想象中那么难。
读到这里,也许你会想,“这家公司我能投吗”?
这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定,因为除了基本面的机会分析,还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
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作者:君临团队.
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