：宏观政策特别是货币政策还需重视通缩风险

从不同角度观察，中国显然还没有进入通缩时期，但物价负增长会侵蚀利润、增加实际债务，造成一些特殊的负面影响。 因此，宏观政策尤其是货币政策需要关注通缩风险。

从理论上讲，单纯从流动性陷阱和资产负债表衰退的角度来解释当前的低通胀显然是有失偏颇的； 对于当代通货紧缩理论，我们可以借鉴其合理因素，重视在低通胀环境下正确运用货币政策尤其是利率工具的作用，但没必要全盘接受。

对于中国当前的低通胀，有必要退回到“总需求不足”的常识性解释。 可以提出新的表述，将明显超出短期区间的持续疲弱需求称为“宏观衰退”现象，而当前的低通胀就是其最新表现。 世纪之交治理转型时期应对通货紧缩的经验在今天仍然具有现实意义。 加大逆周期调节力度，通过改革释放增长潜力，或许是标本兼治、应对宏观衰退的必然选择。

衡量通货膨胀最重要的两个指标是CPI和PPI。

过去40年来，中国CPI曾五次出现负增长（或称低通胀）。 其中，最严重的一次发生在世纪之交的1998年初至2003年初。 这五年，CPI一直处于负值或低位区间。 目前CPI同比再次降至零，环比为-0.2%。

在此期间，PPI经历了六次负增长期。 最长的负增长期发生在2012年至2016年，持续了50多个月。 现在PPI也进入了大幅负增长阶段。

目前，CPI和PPI走低的情况被一些观点解读为通货紧缩。 按照学术界的一般定义，通货紧缩主要是指一段时期内消费价格的负增长。 按照这个定义，中国显然还没有进入所谓的真正通货紧缩时期。 此外，在经典的通缩周期中，货币供应量可能会出现大幅负增长，但目前我国货币供应量却保持了两位数的增长。 从这个角度来看，我国经济还没有达到通货紧缩的地步。

但从经济理论来看，物价负增长会侵蚀利润、增加实际负债，产生一些特殊的负面影响。 为此，现代宏观经济政策特别是货币政策高度关注通货紧缩风险。

对低通胀的流行观点与分析

这里对低通胀的三种流行观点进行了总结和讨论。

第一种流行的观点是以“金融加速器”模型为代表的当代通货紧缩理论。 该理论使经典的“债务—通货紧缩”理论在技术分析上更加完善，为我们理解通货紧缩的形成机制和影响做出了巨大贡献。 然而，存在两个偏见：

首先，新货币学派在解释通货紧缩理论时，往往下意识地认为大萧条时期会发生通货紧缩，通货紧缩会产生很大的影响。 似乎任何价格跌至接近于零的范围都可能引发类似于大萧条的危机。 经济灾难。

其次，它主张针对低通胀采取先发制人（to preempt）的非常规货币措施来防止通货紧缩，这可能会助长其试图通过“预期的自我实现”来避免的危机。 这一政策是新世纪初提出并逐步形成的，对美国的货币政策影响很大。

因此，我们应该借鉴其合理因素，注意在低通胀环境下正确运用货币政策，特别是利率工具的作用cpi负增长 通缩要来了吗，但没有必要完全接受通货紧缩恐惧论。

第二个流行的想法是流动性陷阱。 这是根据凯恩斯《通论》的相关分析内容而发展起来的概念。 更普遍的理解是，即使利率降至零，公众仍然愿意增加货币的吸收，从而使货币需求进入了黑洞陷阱。

这是一种理论观点，而近年来经济形势的变化也让人们认识到了其经济现实。 媒体都在讨论“钱去哪儿了？” 学术界也非常关注居民储蓄倾向上升的实证证据。 凯恩斯传统理论中与零下界（zero lowerbound）相关的流动性陷阱概念近年来被重新激活。

在经济学教科书中，流动性陷阱意味着LM曲线是水平的，货币政策无效。 2015年以后，中国学界断断续续地讨论经济是否陷入“流动性陷阱”。 虽然也有一些类似这个概念的现象，但我国目前的利率仍然显着为正，显然不属于典型的零利率流动性。 陷阱。

第三个流行的想法是资产负债表衰退理论。 野村证券首席经济学家辜彦俊在6月底的一次演讲中分析了中国经济。 演讲的标题是《中国面临‘日本化’风险？》 “资产负债表衰退”引起广泛关注。

辜在演讲中分析了日本进入低增长阶段的经验，并给出了“三新”解释：提炼新的特征现象、提出新的分析视角、提供新的政策主张。 但其模型的隐含假设与中国经济现实并不相符，分析思维存在偏差，导致政策建议出现偏差。

一方面，任何理论都有特定的目标。 日本的经验有两个事实为世人所熟知：一是日本经济在二战后不断追赶，成功实现了人均收入向基准国美国靠拢的目标。 这意味着原来追赶阶段日本的一些优势基本消失了，需要在前沿进行创新，这对于日本来说是一个巨大的改变。 其次，日本房地产和股市泡沫的破裂引爆了危机，对企业和家庭的资产负债表造成了巨大冲击。

另一方面，日本资本泡沫后，濒临技术性破产的企业出于生存需要，优先赚钱还债，导致经济长期低迷（衰退）。 这是辜超明所依赖的特征事实之一。

辜氏理论的理论创新在于强调基于资产负债表的分析方法，并在此基础上区分了两种类型的经济状态，即利润最大化和债务最小化。 其政策含义与美国新货币学派强调的货币刺激和量化宽松政策干预隐性对立，与凯恩斯流动性陷阱分析的政策取向相契合——货币政策主要通过降低成本来改变宏观变量。钱。 最小化背景下，无论货币成本有多低cpi负增长 通缩要来了吗，在企业债务最小化的约束下，都很难增加货币需求。

顾超明对中国的分析存在三个偏差：一是我国远未赶上，人均收入已趋同，不存在进入低增长稳态的客观必然性； 其次，我国没有经历过大规模的资产泡沫破灭危机和强制资产负债表的破产与中国当前储蓄的上升往往具有不同的经济意义； 三是建筑业占GDP的26%，预测建筑业将成为经济衰退的导火索。 这是对数据的误解，将总产值和增加值混淆了。

中国可能正处于“宏观衰退”时期

要解释中国当前的低通胀，我们需要退回到“总需求不足”的常识性解释：总需求相对于潜在增长而言相对疲弱，总体物价低于理想水平。 需要强调的是，总需求疲软并不是最近才开始的，也不仅限于疫情期间，而是发生在疫情发生前两年。 近五六年来，总需求不足的压力挥之不去。

因此，我认为可以提出一个新的表述，即指“宏观经济情绪低迷”的现象，需求持续明显弱化超出短期区间，而当前的低通胀就是其最新表现。 “宏观经济低迷”主要是指总需求连续多年间歇性疲软，明显超出宏观经济短期运行范围的特殊表现。 含义如下。

一是五年来，经济下行压力持续。 2018年底，高层判断“经济面临下行压力”，2019年底又指出“经济下行压力加大”。 2020年经济在疫情影响下触底反弹，2021年经济出现反弹，但年底却出现“需求收缩、供给震荡、预期减弱的三重压力”。 2022年底，“三重压力还是比较大”。 今年两会延续了“三重压力仍然较高”、一季度“三重压力有所缓解”的判断，但二季度宏观表现表明下行压力可能卷土重来。 一般来说，从经济周期的角度来看，总需求不足是一个短期现象，但当前总需求不足的现象超出了短期范围。

二是这些年经济增速下降过快。 我国经济实际增速已从新世纪头十年10%以上的平均高位回落。 2012年经济增速破8至7.9%，2016年破7。这可以用“三期叠加”来合理解释。 但此后经济增速持续快速下滑：2019年跌至6%，逼近突破五年大关的前景。 年末引发学界关于宏观调控是否要“保六”的争论。 2020-2021年年均增速约为5.1%，按照今年的目标，近两年平均增速约为4.3%。 增长动力持续不足，说明“宏观经济气氛低迷”，无论从国际经验还是中国经验来看，都是比较罕见的。

第三，多年的宏观调控对总需求的刺激干预未能扭转经济走势的特殊表现。 从宏观经济政策的总体导向来看，除2020年下半年至2021年上半年等少数时期出现边际紧缩外，大部分时间都不同程度地呈现出主动扩张的状态。 过去五六年，无论是货币政策准备金率，还是财政政策赤字率、债务率，政策力度不断加大，但并没有改变经济放缓的总体趋势。

第四，低水平的“宏观繁荣”与中高速增长和高质量发展相适应。 低景气水平是指阶段性需求面持续疲弱的总量特征，与经济多方面的积极表现相辅相成。

深挖原因推进改革

“宏观经济下行”的原因主要有四个方面。

一是不同时期特殊短期因素的影响。 最突出的是2020年疫情的影响，导致我国和其他国家经济增速深度下滑。 又如，当前的困难以及疫情对劳动力市场的疤痕效应，与宏观经济的“滞后”效应有关。

二是中美关系及外部环境演变的影响，包括特朗普政府以反体制民粹主义方式发起贸易争端、调整关系时，后续谈判跌宕起伏的间歇性影响。 2018年与中国的合作； 构建对华三大支柱战略，实施“小庭高墙”遏制策略，与盟友和伙伴联手；还有美欧西方政策调整改变外部环境的负面影响。

三是要考虑到多重目标的影响和一些强有力的监管措施。 新阶段，经济建设仍然是中心目标。 与此同时，高质量和安全目标的重要性也随之增加。 如何协调多个目标之间的关系，充分释放增长潜力面临新的挑战。 高质量发展需要补齐监管短板。 在监管法制化、透明度有待提高的背景下，个别监管措施力度过大、节奏过快，也会影响当地技术和增长以及市场主体预期的稳定性。

四是一些领域的激活性、增长性改革有待推进。 新时代的改革举措有很多。 这些改革是必要的，并且在改善收入分配和改善工作流程方面取得了成果。 一些领域对激活增长潜力具有关键作用的改革需要进一步推进，如户籍制度、农地制度、私营企业法律地位等。 改革还需进一步深化。

中国比较典型的通货紧缩发生在世纪之交。 当时，决策者实施的积极宏观调控与改革开放突破相结合的政策取得了显著成效，一些做法至今仍然有效。

一是政策在实践中高度重视通货紧缩的挑战，在认知上拒绝通货紧缩恐惧论。 2002年3月，时任国务院总理朱镕基表示，“你看，四年来，我们的物价根本没有上涨，物价也没有下降多少，在1%左右波动，也就是1%左右”。刚刚好，这说明中国做得很好。”

其次，当时的宏观经济政策非常强劲，不仅降低了存款利率，还系统性地出台了货币、金融、投资、民生等方面的积极调控措施。

三是解放思想，改革突破，标本兼治，包括提出要素配置理论、国有企业改革、加入世贸组织等。 这些改革在当时并不被看好，很多改革都付出了巨大的代价。 发挥了巨大的作用。 虽然通货紧缩从宏观上讲不是什么好事，但从微观上讲却起到了消除通货紧缩的作用。 中国许多优秀的民营企业经历了通货紧缩的洗礼，为新世纪初开放型经济的超预期追赶奠定了基础。

目前，总需求疲弱导致通胀低迷。 考虑到通货紧缩-衰退的螺旋效应，需要注意防止低通胀转变为通货紧缩。 加强逆周期宏观调控和改革释放增长潜力，是治标治本的必由之路。

首先，在逆周期宏观调控方面，虽然不需要单独推进，但货币政策应对通货紧缩风险是重任：一是近期货币增速回落需要及时调整； 其次，虽然利率政策应对通胀的灵活性有所提高，但还有更多运用价格工具的空间。

财政政策方面，要进一步落实“加大力度、提高效率”的政策：一是采取适当措施缓解土地财政收入限制地方支出收缩的矛盾； 二是专项债券发行力度和规模仍需保持较高水平，支持重点基础设施投资和重大项目建设所需投资。 第三，考虑发放消费券，应对最终消费不足，同时缓解产能过剩增加的压力。

此外，应尽快恢复经济增长相对较高水平，并从底部汲取应对青年就业困境。 短期实施就业和实习生就业支持计划、国有企业适度扩张、稳定公共部门就业规模等过渡性措施可以缓解矛盾。

二要下定决心，通过“系统性、整体性、协调性”的改革突破，健全和完善我国社会主义市场经济体制。 从“潜在增速取决于改革”的角度来看，过去几次经济增长都离不开思想的解放和改革的突破。 当前，深化改革仍然是充分释放增长潜力的必然选择。 针对宏观经济低迷现象所体现的体制机制矛盾，需要在几个重要领域加快改革：

一是切实“完善产权保护制度”，落实公有制和非公有制“经济产权平等不受侵犯”的原则，为经济平稳发展提供更加有力有效的预期和信心支撑。经济。

二是进一步落实“支持非公有制经济健康发展”中的“权利平等、机会平等、规则平等”的政策，结合实际拓展为竞争中性原则，从而更好地适应国内外环境的发展演变和国内制度创新的提高要求。

三是在广度和深度上全面实施市场化改革，大幅减少政府对资源的直接配置，推动资源配置依据市场规则、市场价格、市场竞争，实现效益最大化、效率最优化。

四是加快“重点解决市场体系不完善、政府干预过多、监管不到位等问题”。 要根据经济高质量发展的需要，完善和加强行业部门监管，同时要注重按照法治化、程序化原则有序推进，协调好加强监管力度与稳定发展预期的关系。

（陆峰 北京大学国家发展研究院教授）